（報告出品方/作者：招商證券，丁浙川，李秀敏）
一、京東集團：以供應鏈為核心的零售電商巨頭
1.1 發展歷程與組織架構：互聯網零售巨子之路
京東是一傢具有正品好貨口碑和物流極致體驗的強零售屬性的互聯網電商巨頭。京東依靠正品和物流建立起的高壁壘 和品牌效應，在互聯網行業風雲變化中屹立不倒。按照 2020 年收入計算的全球 500 強排行榜裡， 京東是中國目前最大的零售商。回顧京東發展史，我們大致將其分為四個階段：搭建自營商城、開放 POP 平臺、合 作擴張生態和供應鏈全面輸出。 搭建自營商城階段（2004-2009）：2004 年劉強東先生受非典事件啟發關閉線下櫃臺轉型電商，正式開啟京東的互聯 網自營零售之路，並自建物流體系，確立長期投資物流建設的戰略。
開放POP 平臺階段（2010-2013）：在專註自營零售業務的同時，2010 年京東推出電商平臺業務，從 3C 網絡零售商 向綜合型網絡零售商轉型，並在供應鏈佈局裡加入京東金融等業務。 合作擴張生態階段（2014-2018）：2014 年、2016 年和 2018 年京東分別與騰訊、沃爾瑪和谷歌達成股權戰略合作， 積極拓寬用戶流量、全渠道線下業務和京東科技方面的佈局。在業務擴張方面，2014 年京東開始運營京東健康業務， 2018 年京東金融升級為京東數科。
供應鏈全面輸出階段（2019-2021）：為瞭實現一體化供應鏈戰略，2020-2021 年間京東分別將京東健康、京東物流 和京東數科子集團進行獨立融資上市。2020 年京東數科科創版上市受阻，後整合京東數科和集團雲與 AI 業務，成立 京東科技子集團。以客戶體驗和成本效率優先的京東在整合供應鏈上鑄就瞭較高的護城河，為客戶提供零售、物流、 技術、金融等全渠道服務方案。
2011-2014 年：聘用職業經理人，實現業務快速發展 2011-2014 年間，京東陸續引入多位擁有外企高管或海外背景的職業經理人，職級為 CXO，直接向劉強東先生匯報。 職能化的組織架構有利於京東梳理和優化各條線業務流程，實現業務快速發展。 2016 年：重用內部人才，統領京東商城 2016 年劉強東先生重新執掌京東商城，原商城 CEO 沈皓瑜先生卸任，形成商城、物流、金融三大核心業務體系。京 東早期管培生在集團內成長為中堅力量。截至 2016 年，十屆管培生中半數已是經理級以上管理者，20 多位晉升至總 監級別，第二屆管培生餘睿先生已升任京東當時最年輕的集團副總裁（現任京東物流 CEO）、第五屆管培生張雱女士 升任劉強東先生助理（現任京東首席人力官）。2013 年徐雷先生重返京東商城任職高級副總裁，2016 年升任集團副 總裁 CMO，牽頭商城營銷平臺體系。
2018 年：積木化改造，實現無界零售戰略 京東於 2017 年正式確立無界零售戰略並積極轉型為零售基礎設施供應商，將沉淀多年的供應鏈、物流、數據、營銷、 金融和技術全面對外輸出。為瞭服務客戶多變的需求和開放的生態體系，京東決定對組織架構進行積木化改造，即各 業務單元和模塊需要像積木一樣可以靈活拼接、疊加，實現高度積木化的協同效應。 第一次改造：分品類升級商城三大事業群。各事業群整合內部職能，建立對內“小平臺”，快速響應內部各事業部業 務需求，並和集團“大平臺”呼應協同；同時授權前移，生活服務事業群、3C 電子及消費品事業群、時尚居傢事業 群三位事業群總裁晉升為集團高級副總裁，直接向時任京東商城 CEO 的劉強東先生匯報，減少溝通成本和決策周期。
第二次改造：拆分前、中、後臺，徐雷兼任京東商城 CEO。確立前、中、後臺是積木化改造的升級。以京東商城為 例，前臺成立各業務部，圍繞客戶快速響應和創新；中臺對前臺共享標準化、專業化的能力；後臺成立 CEO 辦公室， 主抓用戶增長，並承擔組織及業務變革的整體協調。2018 年 7 月徐雷先生擔任京東商城輪值 CEO，前臺和中臺各部 門直接向徐雷先生匯報。
2020-2022 年：戰略轉型尋新增長點，新 CEO 上任 供應鏈戰略賦能三大業務方向：2020 年劉強東先生將公司重新定義為以供應鏈為基礎的技術與服務企業，供應鏈戰 略賦能電商平臺業務、下沉市場和全渠道業務。2020 年，京東商城整合和升級多個電商平臺業務。同時，京喜事業 部升級為京喜事業群，整合原新通路事業部、社區拼購等業務部，直接向劉強東先生匯報，其他部門則匯報京東零售 CEO，體現瞭對下沉渠道市場的高度重視。
2022 年，京東商城新設同城業務部，聚焦同城零售和即時到傢服務，同 城業務戰略地位升級。 徐雷先生成為京東新 CEO：2021 年 9 月，京東健康 CEO 辛利軍先生出任京東零售 CEO，京東零售 CEO 徐雷先生 則升任京東集團總裁。2022 年 4 月，徐雷先生接替劉強東先生擔任京東集團首席執行官，並以執行董事的身份加入 京東集團董事會。未來劉強東先生會將更多時間投入到長期戰略設計中。
1.2 股權架構及子集團：一核多子佈局，全面輸出供應鏈能力
京東引入騰訊和沃爾瑪兩大戰略股東，劉強東把握表決權。2014 年騰訊收購京東 15%的股權，為京東的用戶增長提 供新的一級流量入口，2016 年騰訊增持至京東第一大股東，2022 年 3 月騰訊向其股東分配持有的約 4.6 億股京東 A 類普通股，對京東的持股比例降為 2.3%。2016 年沃爾瑪收購京東 5%的股權，京東獲得沃爾瑪 1 號商城資產，借助 沃爾瑪佈局線下商超即時到傢服務，目前沃爾瑪對京東的持股比例增至 9.3%。
從 2021 年 3 月 22 日， 京東和達達集團訂立股份認購協議，2022 年 3 月 1 日起合並達達，目前京東集團持有達達集團 52.20%的股權。為瞭 將京東沉淀多年的供應鏈、物流、數據、營銷、金融和技術能力對外全面輸出，京東於 2017 年起拆分京東物流、京 東健康和京東科技子集團並陸續尋求 IPO、獨立融資，並借助達達集團在即時領域的領先地位佈局即時零售，利用達 達眾包物流網絡為京東物流降本增效。
1.2.1 京東零售：核心基本盤，收入與利潤的主要來源
京東從 2021 年開始呈報三個分部的收入和利潤情況，即京東零售、京東物流和新業務分部。2022 年 3 月 1 日起合 並達達並作為獨立分部呈報業績。京東零售主要包括中國的自營業務、平臺業務及廣告服務；京東物流主要包括子集 團的內外部物流業務；新業務主要包括京東產發、京喜、海外業務及技術創新；達達業務包括京東到傢和達達快送業 務；京東物流向京東零售提供的服務收入、京東產發向京東物流提供的物業租賃收入、達達向京東零售及京東物流提 供及時配送和零售服務進行瞭分部間抵消。
京東零售是京東的核心基本盤，對收入和利潤的貢獻最大。2021 年京東集團實現總收入 9516 億元，京東零售收入 為 8663 億元，占比 91%。從經營利潤看，2021 年京東集團實現 41 億元經營利潤，其中京東零售為 266 億元。京東 零售主要圍繞京東商城進行，分為自營模式、平臺模式和全渠道模式，是京東的核心業務板塊。
1.2.2 京東物流：聚焦一體化供應鏈物流市場
一體化供應鏈物流服務市場是京東物流的核心業務，外部客戶對收入貢獻占比提升。京東物流於 2021 年 5 月 28 日 在港交所主板上市，為京東集團和外部客戶提供物流服務。目前京東物流主要擁有倉儲網絡、運輸網絡、最後一公裡 配送網絡、大件網絡、冷鏈網絡、跨境網絡的六大網絡。
從京東物流的收入結構來看，一體化供應鏈物流服務市場是 京東物流的核心業務。京東物流通過聚焦快消、傢電傢居、3C、服裝、汽車和生鮮六大行業，有針對性設計行業供 應鏈解決方案和產品。2021 年京東物流實現總收入 1046.93 億元，同比增長 42.7%，其中一體化供應鏈客戶收入占 京東物流總收入的 67.9%。2021 年外部客戶收入占京東物流總收入已達 56.5%，京東物流的主要收入來源已不再局 限於京東集團本身。
物流網絡擴張拖累利潤率，但看好京東物流重資產屬性的長期競爭力。2021 年京東物流毛利率從 8.6%同比下滑至 5.5%，Non-GAAP 凈利潤轉負，主要由於京東物流網絡的下沉擴張，包括推進建設產業帶的一站式倉儲、增加運營 人員數量、倉庫面積、綜合運輸線路數量及其他物流基礎設施。從倉儲數量來看，2021 年京東自營倉數量一年凈增 400 個，物流網絡的擴張速度較快。京東物流的利潤虧損是一種投資性虧損，物流網絡建設是京東長期戰略佈局，我 們看好京東物流的重資產屬性帶來的長期競爭優勢。（報告來源：未來智庫）
1.2.3 京東科技：數字金融向數字科技的進化
在京東子集團中，京東科技是唯一目前還未上市的子集團。京東科技子集團成立於 2021 年，前身是京東金融。2018 年京東金融升級為京東數科，赴科創版上市受阻，京東集團之後便將原京東數科、集團雲與 AI 兩大業務板塊相整合， 成立京東科技子集團。 京東科技確立提供數字化產品及方案的業務方向，主要客戶為商戶企業與金融機構。從京東金融到京東數科，再到京 東科技，業務發展定位經歷瞭數字金融、金融科技和數字科技三個階段，業務方向也從最早 ToC 的摸索到現在 ToB 方向的確立。
目前京東科技旗下有京東金融、京東雲、京東城市、智能機器人子業務板塊，主要是為金融機構、商戶 與企業、政府等客戶提供標準化數字產品或定制化數字解決方案。針對金融機構的數字產品主要為信貸科技、信用卡 科技、保險科技、資管科技；針對企業和商戶的產品包括京東白條、收單及會員管理、票據平臺；針對政府及其他客 戶的數字化產品包括生活方式服務業案例、產業園區解決方案等。京東集團並未單獨披露京東科技子集團的收入和利 潤情況，從京東數科 2020 年招股說明書可以看到，2017 年至 2020 年上半年間，營收貢獻最大的是商戶企業與金融 機構，2020 年 H1 營收占比分別為 52.37%和 41.48%，其中金融機構占比不斷提升。
1.2.4 京東健康：零售藥房和在線醫療兩位一體
京東健康的主營業務包括零售藥房和互聯網醫院。京東集團於 2014 年開始運營京東健康業務，2019 年組建京東健 康子集團，並於 2020 年 12 月在港交所主板上市。京東健康作為醫療健康服務平臺，主營業務主要包括零售藥房業 務和在線醫療健康服務，通過打造一站式互聯網醫療健康管理平臺，利用大數據、AI、雲計算等技術，為其產業鏈各 方創造價值。 零售藥房業務為主要收入來源，京東健康實現穩定盈利。
目前京東健康的收入匯總在京東零售分部裡呈報。2021 年 京東健康平臺活躍用戶數為 1.23 億人，同比增長 37.5%，2021 年平臺日均問診量超過 19 萬，同比增長 90%，經營 狀態向好。從歷年財務數據來看，京東健康營收增速較快，2021 年總收入為 307 億元，同比增長 58.3%，其中自營 的零售藥房是其營業收入的主要來源，2021 年達 262 億元，同比增長 56.1%，平臺、廣告及其他服務收入為 45 億 元，同比增長 72.7%。另外，2021 年京東健康 Non-GAAP 凈利潤為 14.02 億元，同比增長 4.57%，盈利狀態穩定。
1.3 財務回顧：收入利潤持續增長，基本面將成股價決定要素
1.3.1 GMV 和收入保持高增長，凈利潤屢創新高
京東 GMV 和凈收入在近 10 年保持高位增長。從 GMV 來看，2012-2017 年京東 GMV 的復合年均增長率為 65.32%。 2017 年 Q3 起，京東更改 GMV 披露口徑，按照新的口徑計算，2017-2021 年京東 GMV 的復合年均增長率為 26.33%。 從凈收入來看，京東凈收入趨勢與 GMV 增速基本一致，2012-2021 年京東凈收入的復合年均增長率為 41.67%。京 東近 10 年的 GMV 和收入增速雖逐步放緩，但依然保持高位增長，反映出京東自營零售和自有物流模式的強壁壘性， 京東目前以供應鏈為核心的商業邏輯非常清晰，核心競爭力依然具有明顯的差異化，未來我們依然看好京東的成長性。 京東 Non-GAAP 歸母凈利潤屢創新高。從 2016 年開始京東實現穩定盈利，2019-2021 年間，得益於京東主營零售 業務的盈利改善、電商平臺業務對利潤的持續貢獻，京東凈利潤突破 100 億元，未來盈利趨勢持續向好。
1.3.2 回溯股價走勢，未來基本面成為決定要素
京東受外部宏觀環境、內部增速和盈利趨勢影響，股價走勢大致經歷六個階段
盈利不足但增長強勁，股價穩步上升（2014.5-2017）：2014-2017 年京東處於高速增長期，GMV 復合增速 55.12%， 收入復合增速 47.69%。由於京東的重資產模式需投入大量物流建設以及新業務尚未盈利，這一時期京東整體盈 利能力不足，但 2017 年京東的 Non-GAAP 歸母凈利潤增長至 49.7 億元/+396.80%，股價穩步上升。2014 年 5 月-2017 年 12 月期間京東股價漲幅約為+98%。
內憂外患，股價跌入谷底（2018）：2018 年京東活躍用戶數增速僅為 4.38%，同比下降 24.71pct。同時受 2018 年 9 月的明蘇事件影響，京東股價在內憂外患中於 2018 年 11 月跌至歷史最低點 19.21 美元，市值相比 2017 年 蒸發超 400 億美元，2018 年 1 月-2018 年 12 月期間京東股價跌幅約為-49%。
增速和盈利兼具，股價恢復抬升（2019）：2019 年京東 Non-GAAP 歸母凈利潤首次突破 100 億元。同時，京東 從 2019 年開始全力佈局下沉市場，“京喜+京東”雙品牌戰略成為京東二次增長引擎，京東活躍用戶數增速恢復 至 2019 年的 18.57%，2019 年 1 月-2019 年 12 月期間京東股價漲幅約為+68%，股價恢復抬升。
疫情紅利，股價創歷史新高（2020-2021.2）：2020 年新冠疫情爆發導致全國物流停擺，京東憑借自有物流優勢， 在疫情期間可正常發貨並馳援武漢，贏得瞭用戶口碑。2020 年京東活躍用戶數增速反彈至 30.36%，Non-GAAP 歸母凈利潤同比增長 56.5%至 168.3 億元。這一時期京東股價上漲至 2021 年 2 月 19 日的 106.09 美元，2020 年 1 月-2021 年 2 月期間京東股價漲幅約為+201%。
內外雙監管，股價回落（2021.2-2022.5）：2021 年美國退市政策（京東在內的 80 餘傢中概股被 SEC 列入預摘 牌名單）和國內互聯網監管政策雙影響，2022 年新冠疫情局部復發、部分地區防控升級，導致這一時期京東股 價回落，2021 年 2 月-2022 年 5 月期間京東股價跌幅約為-46%。
基本面改善，股價企穩回升（2022.6 以來）：2022 年京東 Non-GAAP 歸母凈利潤再創新高，2022Q1 公司實現 營業收入 2396.55 億元/+17.95%，實現 Non-GAAP 歸母凈利潤 40.32 億元/+1.68%，京東基本面改善、盈利趨 於穩定。在疫情風險和互聯網監管風險釋放後，京東股價企穩回升，2022 年 6 月以來京東股價漲幅約為+16%， 未來京東基本面將決定股價走勢。
二、商業模式：自營模式護城河，平臺和全渠道生態共振
2.1 自營模式：堅固的護城河，提升行業整體效率
自營零售和自營物流是京東的核心競爭力。京東的核心業務是自營零售業務，即京東從供應商采購商品，再以具有競 爭力的價格銷售給客戶。同時，京東自建物流體系進行商品的倉儲和配送，快速安全地配送到消費者手中。
從成本效 率角度看，京東的自營電商模式整合瞭上下遊產業鏈，不同用戶訂單從對接多個供應商發貨到隻對接一個供應商（京 東）發貨，顯著降低物流流通次數，節省瞭物流和資金流轉成本，相對於平臺型電商具有更高的社會效率。但京東倉 配一體模式需在初期投入大量的資本和現金流，導致京東初期多年未實現盈利，但優勢在於該模式實現瞭進貨、倉儲、 銷售、配送、售後服務從線上到線下的完整閉環，未來在規模效應的體現下，該模式將為京東帶來更低成本和更高利 潤的回報。
2.1.1 用戶端：品質、物流和售後的極致體驗
京東一直以正品好貨和物流極致體驗的形象占領用戶心智，這種品牌效應是京東在用戶端的護城河，未來京東還將繼 續圍繞正品保障、物流和售後服務提升用戶體驗。
正品保障：京東在品控上實行嚴格假冒商品零容忍政策，與合作的供應商通常會簽訂為期一年可續約的框架協議， 要求供應商貨品正宗且來源合法，並規定違約金條款。簽訂協議前京東會對供應商進行嚴格的背景調查。2021 年京東共有約 2.6 萬名采購員工，保證京東自營和第三方商傢的貨源質量。
物流極致體驗：京東堅持打造自有物流體系，目前京東擁有物流相關員工 29.87 萬人，占京東員工總數的 77.5%， 其中倉儲和配送員工分別占比 19.2%/58.3%。京東物流管理倉庫面積超 2400 萬平方米，並將技術應用於供應鏈 的每個關鍵環節，截至 2020 年底京東物流擁有超過 4400 項專利和計算機軟件版權，其中 2500 多項和自動化、 無人技術有關。從用戶體驗來看，目前京東商城平臺上展示有 11 種物流配送服務，其中 2010 年京東推出的“211 限時達”服務已經成為電商物流配送的行業標桿，京東約 93%的區縣和 84%的鄉鎮訂單已實現當日達和次日達。
我們測算 2021 年京東物流自營業務倉配模式下以倉為起點的單票成本約 11-12 元，其中倉庫租金成本和倉儲、 運輸、配送各環節人工成本占比較大。雖然京東物流成本高於通達系網絡快遞，但我們看好京東自建物流的長期 競爭力，能帶給用戶服務好、種類多、時效快的優質體驗，長期占領用戶心智。 售後服務完善：京東在宿遷市、揚州市和成都市設有三個全天候客戶服務中心，超 1.4 萬名客戶服務代表；同時 因自有物流優勢，在支付體驗上，京東支持貨到付款及企業對公轉賬。
2.1.2 商戶端：營銷與物流效率提升，盈利能力強穩定性高
京東自營模式讓商戶營銷環節更省心。京東自營商傢數量每年以雙位數增長，2021 年超過 4 萬傢，同比增長 29%。 京東自營模式對商傢的吸引之一來自營銷環節的便利。
1）京東統一運營營銷推廣：京東與自營商傢簽訂的框架協議 中包括廣告合作，京東統一運營所有自營商傢的站內站外營銷推廣，自營商傢參與廣告投放的過程簡單且高效，節省 商傢的時間和人力成本。
2）自營店鋪的流量優勢：京東基於正品口碑積累瞭大量的忠實用戶，出於對京東品牌的信 任，用戶下單偏好自營店鋪商品，為自營商傢帶來自然流量和訂單。 京東自營模式提高瞭商戶的物流效率。京東倉配一體模式下，商傢將商品一次性批量入到京東倉，客戶下訂單後由京 東統一進行倉內操作及配送，這種模式與平臺模式下單獨一對一送貨相比，提高瞭商傢的單位貨品物流效率、提升瞭 用戶體驗，從而反哺店鋪訂單量的持續增加。 高效的營銷與物流效率使得對商戶而言京東渠道具備強大的盈利能力和穩定性。我們調研發現，品牌方在京東自營合 作模式下普遍具有更低的營銷費用率和物流費用率，以及更高的凈利率。同時，疫情期間京東給予瞭商傢履約配送環 節的確定性，使得京東渠道具備較強的穩定性。
2.1.3 京東對供應商議價能力強，周轉效率高
在自營模式下，京東具有供應鏈效率高、議價能力強的優勢。京東一直重視供應鏈效率，在商傢首次入倉前會對商傢 SKU 銷量做出預測，與供應商統一簽訂框架式合作協議，規范商傢入倉的產品結構、時間周期和服務范圍，降低大 面積商品滯銷和庫存積壓的風險，部分品類滯銷超過一定天數，京東可以無條件清倉或退還商傢，減少自身存貨風險。 目前京東存貨周轉天數為行業最低且逐年下降，2021 年已達到 30.3 天，周轉效率高於主營傢電和 3C 的蘇寧。（報告來源：未來智庫）
2.1.4 傢電 3C 主陣地，快消品類優勢擴大
傢電 3C 品類是京東自營的絕對主場。據公司財報，京東傢電 3C 品類收入占京東自營收入的 60%左右，另據燃數科 技統計，傢電 3C 品類 GMV 占京東總 GMV 的 50%左右，是京東 GMV 和收入占比最大的品類。從供給側來看，傢 電 3C 品類具有標準化程度高（有明確的型號、規格，體驗要求低）、SKU 數量有限的特點，適合京東的自營倉配模 式，便於進行統一的倉內作業和運輸；同時也具有客單價高、毛利額高的特點，利於更好地覆蓋物流履約成本。從需 求側來看，傢電 3C 品類對品質和售後要求高，京東以自營模式經營傢電 3C 品類，可以充分發揮京東的正品、物流 和售後優勢，贏得用戶信任。
近幾年快消品類在京東自營模式下優勢擴大。據燃數科技，快消品類 GMV 占京東總 GMV 的 20%左右，是京東的第 二大品類。京東超市是京東線上自營店，因其可以滿足客戶一站式購物和收貨，且具有京東正品、物流和售後保障， 日益成為京東自營的另一標志，占領用戶心智。
2.2 平臺模式：自營流量變現，增速可觀盈利能力強
京東電商平臺業務是京東進行流量變現的主要途徑，近年來規模和收入增速超過自營業務。2010 年京東啟動電商平 臺業務，第三方商傢通過京東線上商城平臺銷售商品，京東向第三方商傢提供交易處理和計費服務，並收取商傢平臺 傭金、營銷服務費和物流服務費。平臺傭金是所有第三方商傢都需要支付的費用，具體包括扣點費率、平臺使用費、 技術服務費和保證金，由於京東常年使用招商激勵政策，所以新商傢入駐或老商傢銷售額達到起步量級會獲得一定傭 金或服務費的返還。
另外，部分選擇京東營銷服務或京東物流服務的商傢則需要額外支付相應營銷和物流費用。近兩 年電商平臺業務 GMV 高速增長，占比已接近自營。從收入來看，京東近幾年服務收入增速遠超自營商品收入增速， 服務收入包括第三方商傢的傭金收入，自營和第三方商傢的廣告、物流及其他收入。平臺模式對服務收入增速貢獻較 大，是京東規模和收入增長的第二主陣地。
平臺模式變現能力顯著，京東廣告和傭金貨幣化率逐年提高。第三方商傢向平臺支付的渠道費用通常使用貨幣化率 （Monetization/Take Rate）來衡量，是衡量平臺變現程度的重要指標。京東平臺業務、阿裡巴巴和拼多多的變現方 式主要是收取廣告和傭金。
2021 年京東實現傭金和廣告收入共 721 億元，同比增速 34.9%，傭金和廣告收入預計分別占比為 35%/65%，其中自營和第三方商傢廣告收入貢獻較平均，預計各貢獻 50%。從傭金和廣告整體貨幣化率來 看，京東平臺業務和拼多多接近，低於阿裡巴巴，但京東平臺業務整體的變現能力在穩步提升。拆開來看，京東平臺 業務的傭金貨幣化率最高，拼多多傭金貨幣化率最低。相反，京東平臺業務的廣告貨幣化率低於阿裡巴巴和拼多多， 京東尤其看重商品質量相關指標和用戶在“品質”心智上的建立，所以短期來看，京東在發展廣告業務時和友商相比 較為克制，但京東廣告收入增長強勁，我們看好京東在廣告業務的長期潛力。
2.2.1 用戶端：提升商品豐富度，實現“多”的飛躍
平臺模式助力提升商品豐富度，更易於開拓服裝等其他品類。消費者對購物渠道的基本需求可分為多、快、好、省四 個維度。自營傢電起傢的京東，在“好”“快”上已建立強大的用戶心智，京東需用全品類戰略獲得“多”維度的飛 躍。2010 年京東發展電商平臺模式以來第三方商傢數量快速攀升，截至 2019 年京東平臺上的第三方商傢數量超過 27 萬，是自營供應商的 11 倍左右，2014-2019 年間第三方商傢數量復合年均增長率為 35.10%。另外，因服飾箱包 品類具有貨品 SKU 較寬的特點，京東平臺模式比自營模式更適合開拓這一品類，據燃數科技統計，2021 年服飾箱包 品類 GMV 占京東總 GMV 的 10%左右。目前京東全平臺已覆蓋 36 個細分行業類目，平臺模式豐富瞭京東的商品供 給，是京東自營模式的有效補充。
2.2.2 商戶端：多種物流合作模式賦能，營銷環境獲改善
京東物流全面向第三方商傢開放，多種合作形式賦能商戶。目前京東物流和第三方商傢的合作方式主要分三種：1） 傳統倉配一體：第三方商傢的商品先入京東八大倉，客戶倉內下單，再由京東進行倉內操作及配送。這種合作形式與 自營商傢類似，但不同的是第三方商傢的貨權並不發生轉移。
2）“折中”倉配一體：京東物流倉配一體服務對商傢商 品凈值有一定規模的要求，需保證全國區域內商品的覆蓋，許多日用百貨類中小型商傢難以承擔入倉成本，衍生出一 種“折中”的合作形式，即客戶下單後，商傢將商品寄到京東物流指定倉庫，再由京東物流進行倉內操作和二次配送， 保證瞭消費者優質物流體驗的同時，節約瞭商傢的倉儲使用成本；
3）京東物流配送：京東物流全面對外開放配送體 系，第三方商傢可以自行選擇京東物流或其他三方物流進行攬貨、配送。該模式下，第三方商傢不需入倉，但末端消 費者依然能感受到京東物流的配送服務。京東物流的多種合作形式賦能第三方商傢，持續優化瞭第三方商傢的物流配 送能力。
第三方商傢營銷環境得到改善，助力 POP 平臺 GMV 高速增長。京東在廣告模型的研發和迭代過程中更關註商品的 質量度、好評度等指標，自然流量分發會擇優選擇產品質量高的商傢去推薦，加上京東自營的部分流量傾斜，第三方 商傢流量獲取難度較大。近幾年京東逐漸改善第三方商傢的營銷環境，首先對於產品和服務質量優秀的店鋪，京東會 標記“京東好店”，幫助優質第三方商傢提高在平臺的銷量；其次使用京東物流配送的商傢還會標記“京東物流”，或 使用京東物流退換貨的商傢會標記“放心購”，幫助第三方商傢建立用戶心智；另外，京東大促時的活動流量也面向 全平臺自營和第三方商戶參與，平臺模式下的流量分發得到優化。
2.3 全渠道模式：線上線下多模式聯動，新客重要來源
京東全渠道業務包括 O2O、線下實體店等多種模式，是京東獲客的另一重要來源。京東在 2017 年提出無界零售戰略； 2019 年推出 TOUCH 戰略，並在 2020 年升級為 TOUCH+戰略，即用全渠道終端打通線上線下的人、貨、場。京東 全渠道戰略主要包括 O2O 平臺、線下零售、批發等。京東收購達達集團佈局 O2O 即時領域，線下零售和批發主要圍 繞具有核心優勢的帶電品類和增長強勁的商超品類。目前京東全渠道模式 GMV 占比約為京東總 GMV 的 10%。
O2O 平臺佈局：2021 年 3 月 22 日，京東和達達集團訂立股份認購協議，2022 年 2 月 28 日完成交割，京東擁 有達達集團約 52%的已發行流通股份，獲得達達集團旗下領先的中國本地即時配送平臺-達達快送和本地即時零 售平臺-京東到傢，為京東用戶提供線上購物小時達服務。
線下零售和批發-電器類佈局：2019 年 4 月 17 日，京東戰略投資五星電器，2020 年 6 月 30 日，京東全資控股 五星電器。根據京東五星電器發展規劃，到 2025 年將完成京東電器自營線下網絡在全國城市的佈局。按照城市 定位、業務模式劃分，京東線下電器類門店分為以線下零售為主的京東 MALL、京東電器超級體驗店、京東電器 城市旗艦店，和以線下批發為主的京東之傢、京東專賣店，五星電器原有直營門店升級為京東五星電器雙品牌門 店。
線下零售和批發-商超類佈局：1）沃爾瑪：沃爾瑪是全球第一大零售商，2016 年沃爾瑪入股京東，線上線下強 強聯合。在全渠道合作上，部分城市的沃爾瑪超市和山姆會員店接入京東到傢 App，並使用達達快送小時達送貨 服務。2）七鮮超市 7FRESH：2017 年起京東開設線下生鮮食品超市 7FRESH，擁有獨立 App，提供半小時送 達服務，目前在全國 11 個一、二線城市擁有 54 傢門店。阿裡旗下同樣定位生鮮超市的盒馬鮮生目前全國門店有 326 傢，分佈在 28 個主要一、二線城市，二者的實力相差懸殊，按照京東的規劃，7FRESH 將主要通過自營、 聯營和租賃等三種模式拓展門店，7FRESH 的發展還有待觀察。
3）京東便利店：2017 年京東開設首傢京東便 利店，2019 年正式開放招商加盟，計劃六年內擴展上萬傢門店；4）京喜便利店：2021 年首傢京喜便利店落地 濟南，是京喜旗下社區團購門店，以加盟形式經營，涵蓋社區團購、快遞、傢電清洗、手機維修等服務場景，提 供預售自提、送貨到傢等消費體驗。
2.3.1 達達：即時零售龍頭，高增長與盈利性兼具
京東到傢業務增長迅猛，占據即時零售領先地位。在懶人經濟和跑腿服務迅速興起的背景下，京東旗下 O2O 平臺京東到傢獲得快速發展，2019-2021 年京東到傢 GMV 規模分別為 122.05/252.62/431 億元，同比增長 106.98%/70.61%，2021 年活躍用戶數達 6230 萬人，同比增加 50.85%，京東到傢在商超 O2O 平臺中市場份額排名 第一。京東到傢主要收入來源是商傢傭金、廣告營銷和配送包裝收入。目前京東到傢創新性地嘗試 O2O 小時達直播， 即用戶直播間下單就近任何超市的某品牌商產品，都可以享受直播優惠價和小時達服務，品牌商對這種模式進行廣告 投入的意願增強。
履約成本包括用戶補貼和配送包裝成本。目前用戶補貼策略助推京東到傢用戶數增長，在疫情帶來 自然流量、消費者粘性逐步提升的情況下，平臺的用戶補貼率有望下降。 達達快送眾包模式削峰填谷，降本增效：眾包模式即兼職騎手在平臺上自由搶單，按單結算。達達快送以眾包為核心 運力模式，相比於傳統自建物流團隊，節約瞭企業成本，提高瞭配送調度效率。目前京東物流成本居高不下，很難擠 壓多餘利潤空間，達達眾包模式作為京東物流的補充，除瞭在近場零售中發揮作用，也替代瞭京東主站中的部分同城 配送。根據中國物流與采購聯合會統計，外賣以外場景的配送平臺中，達達快送訂單量占比第一（4.10%）。
2.3.2 線下電器店覆蓋下沉市場，領跑全渠道增速
京東帶電品類全渠道佈局的五年計劃：2020 年京東全資控股五星電器，成立京東五星電器集團有限公司，全面推進 全渠道佈局，根據一城一店計劃，到 2025 年，京東將在直轄市及省會等一線城市開設 20 傢京東電器超級體驗店和 京東 MALL，在全國 300 個地級市開設京東電器城市旗艦店，並在中國縣城及鄉鎮市場開設 5000 傢萬鎮通門店。這 些門店與目前已有的 1.4 萬傢京東之傢、京東專賣店，1100 傢京東五星電器店一起，加速在線下再造一個京東傢電。 目前已建（包括還未營業）的京東超體有 6 傢，京東城市旗艦店有 19 傢。（報告來源：未來智庫）
零售和批發雙模式實現下沉市場全覆蓋，帶電品類線下門店 GMV 增速領先。京東專賣店和京東之傢采用經銷商加盟 的模式，商品均來自有品質保障的京東自營，京東為經銷商提供供貨及送貨服務。京東對三線及以下城市電器類銷售 網點、小型電器城開放 ToB 供給，彌補下沉市場中小商傢在供應鏈的不足，也給京東帶來零散市場的增量。京東 MALL、 京東電器超級體驗店和京東電器城市旗艦店是京東的自營門店，主打傢電傢居沉浸式互動體驗，覆蓋一線城市及下沉 市場中的地級市。得益於帶電品類對線下各級別城市的全覆蓋，2021 年京東帶電品類線下門店 GMV 增速快於其他 全渠道業務增速。
三、未來增長拆分：用戶增長與 ARPU 提升共同驅動
GMV 持續增長 根據 GMV=年活躍用戶數*ARPU（用戶年消費金額），ARPU 可以進一步拆分為客單價和年消費頻次。影響京東未來 增長的三大因素主要是年活躍用戶數、客單價和年消費頻次。 京東活躍用戶數略低於阿裡巴巴和拼多多，未來用戶增長空間可觀。截至 2021 年京東年活躍用戶數達 5.7 億人，同 期阿裡巴巴和拼多多活躍用戶數已分別增至 8.8 億人/8.7 億人。一直以來京東以滿足用戶“好、快”兩個需求維度取 勝，客單價顯著高於友商，而阿裡巴巴的淘系和拼多多分別占領用戶“多”和“省”的心智，用戶群體范圍較廣，所 以目前年活躍用戶數略高於京東。
近兩年京東通過拓展下沉市場、疫情紅利獲得瞭 2 億的新增活躍用戶數。參考阿裡 巴巴和拼多多的用戶數，以及京東持續有效的下沉市場戰略，京東未來還有可觀的用戶增長空間。 存量用戶聚焦客單價和年消費頻次的增長，驅動 ARPU 值提升。京東主營電器 3C 品類，客單價一直領先於同行，近 年來京東拓展日用百貨品類和下沉市場，客單價略有下降，但年消費頻次穩步上升。京東在未來將持續發力能提高復 購率的快消品類和提升客單價的帶電品類，帶動用戶跨品類購買，並積極發展高粘性的 Plus 會員體系，共同驅動用 戶 ARPU 增長。
3.1 用戶增長：下沉市場貢獻主要新增用戶數，京東長期用戶數有望突破 8 億人
下沉市場是京東新增活躍用戶數的主要來源。2020 年京東組建瞭面向下沉市場的戰略新興業務京喜事業群，由特價 購物平臺京喜、社區購物平臺京喜拼拼、服務線下京東、京喜便利店的京喜通（原京東新通路）等業務組成，直接匯 報劉強東先生，體現瞭京東在搶占下沉市場的決心和戰略高度，2020-2021 年間京東整體新增的 2 億活躍用戶中有 70%來自下沉市場。據 QM 統計，京喜小程序和京喜 APP 累計月活躍用戶數在 1 億人以上，其中京喜小程序為重要 獲客來源，微信生態流量紅利助力京喜小程序收獲頗豐。除此之外，2020 年 4 月京東上線京東極速版 APP，僅保留 京東 APP 核心功能，操作簡便、安裝包小，專門適配於中低端智能手機，幫助京東獲得下沉市場流量，QM 統計京 東極速版 APP 的月活躍用戶數在 1500 萬人以上。展望未來，截至 2022 年 1 月全網月活躍用戶規模為 11.81 億，其
中來自三線及以下地區的用戶數為 7.81 億，而京東 2021 年全網活躍用戶數僅 5.7 億，下沉市場未來對京東新增活躍 用戶數貢獻空間仍較大。 對比友商，京東在下沉市場性價比競爭中不占優勢，但補貼策略仍有效。下沉市場用戶主要來自四類人群：小鎮青年、 中年藍領、銀發一族和寶媽群體，對商品的要求從“實惠”進階到“價廉物美且種類豐富”。
京東在低價供給池和商 品豐富度上都略遜色於友商。首先，京東定位是品牌好貨，即使是在京喜平臺，京東在審核商傢資質上也較為嚴格； 同時京東的用戶流量落後於阿裡巴巴和拼多多 3 億左右，商傢傾向於把精力和貨品優先供給流量、訂單量更大的平臺， 導致京東在商傢豐富度和商品供給量上稍有遜色。其次，京東自營物流團隊成本較高，盡管京東建立瞭低價商品供給 池，但和競品拼多多、淘特相比仍有較大差距。盡管目前京東在下沉市場略被動，但京東的用戶補貼策略仍然有效， 同時京東在低線城市尤其是鄉鎮地區發展物流外包能有效降低成本，所以我們預計京東在低線用戶市場還有較為可觀 的發展空間。
高線和低線用戶共同驅動，京東自營用戶數有望達 5.7 億人，京東全平臺長期用戶數有望突破 8 億人。京東繼續深耕 高線用戶，保持高品質好貨和物流優勢、打造自營模式護城河，有望繼續提高高線市場活躍用戶數。2021 年京東用 戶 ARPU 值為 5788 元，考慮人均可支配收入、年齡結構、城鎮與農村人口分佈等指標，我們選取城鎮人口中人均可 支配收入在 1 萬元以上，且年齡在 16-59 歲之間為目標用戶人群，預計京東自營模式下的用戶數有望達 5.7 億人。另 外，京東通過其他模式如京喜、線下店等，繼續拓展下沉渠道，將更好地獲取低線用戶，綜合城鎮與農村人口中人均 可支配收入在 1 萬元以上、且年齡在 16-59 歲之間的目標用戶人群，京東的長期用戶數有望達到 8.2 億人。
3.2 ARPU 增長：帶電、快消和服裝品類三管齊下，京東 Plus 會員 GMV 貢獻大
3.2.1 京東帶電品類優勢明顯，預計線上市占率將突破 50%
我們預計京東帶電品類 GMV 和收入分別能占到五成左右，是京東的絕對核心類目，測算其中 3C 和傢電的 GMV 比 例約為 3：2。受益於傢電 3C 行業規模增速、線上滲透率提升和京東龍頭地位優勢，未來增長空間可觀，京東將依托 下沉渠道和消費升級趨勢分別促進用戶數增長和客單價的提升。 傢電行業近幾年深跌後迎來反彈，到 2025 年有望高個位數增長至突破萬億規模。據歐睿統計，2019 年和 2020 年傢 電行業均出現負增長，分別下跌 1.3%和 6.9%。這主要由於短期內宏觀經濟超預期下行和 2020 年疫情影響導致居民 消費承壓，2019 年和 2020 年 GDP 增速分別為 6.00%和-4.78%，社會消費品零售總額增速分別為 8.05%和-4.78%。
另外，傢電行業出現負增長和房地產市場低迷密不可分，由於國傢對房地產的嚴格調控措施，從 Wind 統計的 30 大 中城市商品房成交面積可以看出，2019-2020 年成交面積持續處於低位。隨著新冠疫情的恢復、房地產釋放政策松動 信號、政府多次出臺傢電行業促消費政策，2021 年傢電行業增速反彈至 7.9%。自 2021 年 5 月“十四五”規劃以來， 政府圍繞綠色傢電、智能傢電、傢電下鄉、以舊換新等關鍵字落實傢電行業促進和補貼政策，綜合政策指引和歐睿， 我們預測傢電行業到 2025 年有望突破萬億規模。
3C 行業增速相對疲軟，最大類目手機出貨量出現負增長。據歐睿統計，2019 年和 2020 年 3C 行業增速分別為-1.0% 和-2.0%。3C 行業目前線上銷售額排名前三的分別是手機、電腦和影音電器，手機對 3C 行業整體的影響遠超其他細 分品類。以手機為例，從需求端看，我國用戶換機周期延長，智能手機的出貨量從 2017 年開始出現負增長，2020 年受到經濟形勢下行和疫情影響，出貨量增速跌到-20.4%，我國手機市場已進入存量時代。從供給端看，由於智能手 機目前發展成熟，技術創新與迭代難度加大，我國國內品牌手機上新速度近幾年明顯放緩；同時，2020 年開始美國 對華實施芯片禁令，手機所需的 5-7nm 級別芯片全部依賴進口，導致手機芯片供應不足，在我國需求側疲軟以及供 給側承壓的情況下，我國智能手機出貨量增速明顯低於全球增速。
3C 品類受新技術、新場景驅動增速抬升，預計到 2025 年低個位數增長至 1.5 萬億規模。2021 年 3C 行業受益於新 技術和新場景驅動，以及經濟回暖和疫情恢復，行業規模增速反彈至 8.0%。從 3C 細分類目來看，2021 年電玩遊戲 類、相機類增速超越 PC 和手機，MP4/iPod 等音頻播放器增速墊底。相機類數碼產品的火爆，離不開新細分場景的 出現和技術的升級，如直播和短視頻的興起、無人機的出現；遊戲類多場景熱度一直居高不下，VR、AR 技術的突破 也是重要變量之一。我們認為“缺芯”對整體消費電子產品影響尚未解除，未來在需求回暖和新技術、新場景的驅動 下，3C 行業預計迎來低個位數增長至 2025 年 1.5 萬億規模。
傢電 3C 品類線上滲透率穩定提升，有望在 2025 年分別達到 47%和 44%。疫情盡管帶來瞭傢電 3C 行業寒冬，但也 進一步深化瞭用戶線上購物的習慣，據歐睿統計，2021 年傢電、3C 品類的線上滲透率分別增至 43.5%和 40.3%。傢 電 3C 品類標準化程度高，有明確的型號、規格，客戶體驗要求低，十分適合網絡銷售，我們認為傢電 3C 未來還會 進一步線上化，綜合歐睿，我們預測傢電 3C 品類有望在 2025 年分別達到 47%和 44%的線上滲透率。
京東傢電品類銷量的增長依托下沉市場，有望帶來低線用戶數增長。在傢電 3C 行業市場總規模實現 2020 年負增長、 2021 年僅個位數增長的前提下，京東傢電 3C 品類均實現兩位數增長。在政府對傢電下鄉、以舊換新等政策引導下， 我們認為未來京東傢電品類依托下沉渠道，依然能帶來可觀的市場增量。從城鎮和農村每百戶傢電擁有量可以看出， 部分產品在農村的普及率仍較低，低線用戶在購買傢電產品時，更偏好線下體驗式購物，京東依托上萬傢線下京東專 賣店、近 5000 傢五星電器萬鎮通店，佈局傢電下沉市場，有望催生京東傢電品類二次提速。
智能化趨勢和技術創新帶來傢電 3C 品類的消費升級，利於京東客單價的提振。Wind 統計，2021 年傢電 3C 各細分 品類銷售價格均有所上漲，尤其是大傢電品類，均價的大幅提高推動瞭整體銷售額的增長，抵消瞭放緩的銷售量的拖 累。傢電智能化、綠能化趨勢和 3C 新技術、新場景的出現推動著傢電 3C 品類朝著高端化進階，京東數據研究院在 2021《傢電消費趨勢白皮書》中指出，高端消費者在購買傢電時，追求功能多樣化和智能化，願意為創新科技和外觀 設計買單。消費升級趨勢有利於京東在帶電品類高端用戶的深耕，從而提升客單價、拉動 GMV 增長。
京東傢電 3C 品類頭部效應明顯、自營模式壁壘顯著，內因和外因雙重作用下京東傢電 3C 品類線上市占率有望進一 步提升至 50%以上。傢電 3C 起傢的京東，在該品類的線上市占率一直保持行業領先，我們測算 2021 年京東傢電 3C 品類線上市占率持續擴大至 47%左右，京東在傢電 3C 領域頭部效應明顯。因為傢電 3C 品類對供應鏈、倉儲、售後 能力要求高，近幾年迅速崛起的抖音、快手直播電商集中在輕模式、毛利更高的服飾美妝品類，社區團購電商則集中 在薄利多銷的生鮮、食品飲料品類，對傢電 3C 品類的滲透率均偏低。我們測算 2021 年短視頻直播電商對傢電 3C 的線上滲透率僅 2%左右，由此可見，京東的重運營模式壁壘顯著，未來市占率有望持續提升。
綜合考慮外因：傢電 3C 行業市場總規模的增長、線上滲透率的提升，和內因：京東龍頭地位優勢、未來用戶數增長和銷售客單價的提升， 我們預計京東傢電 3C 品類 2022-2025 年的收入增速分別為 8.9%/13.7%/10.6%/7.6%，京東傢電 3C 品類線上市占率 到 2025 年有望突破 50%。 從盈利能力來看，預計京東傢電 3C 品類的凈利率約 2%，未來仍有提升空間。京東傢電 3C 品類的壁壘深厚、運營 模式較為成熟，我們預計京東傢電 3C 品類在收入保持兩位數增速的同時，隨著采購規模效應帶來的毛利率提升，以 及物流規模效應帶來的履約費用率改善，凈利率仍有提升空間。
3.2.2 快消品類成未來主要增長點，盈利提升空間可觀
快消品類具有復購率高的特點，京東以自營模式為主、O2O 模式為輔的方式大力發展快消品類，有效提升用戶購買 頻次的同時也獲取瞭新的用戶。據燃數科技統計，目前快消品類 GMV 已占到京東總 GMV 的 20%左右，是京東傢電 3C 以外的第二大品類。快消品類可以進一步細分為生鮮農產品、非生鮮食品、日用品和美容個護，各細分類目在京 東快消品類 GMV 占比分別為 6%/41%/28%/26%，非生鮮快消品類對京東 GMV 貢獻較大。 非生鮮食品品類電商線上化空間大，京東市占率領先。用戶對生鮮、食品的即時性需求較高，所以食品類快消品的線 下零售場景非常普及、互聯網滲透率偏低。近幾年由於居民生活節奏加快、電商配送時效提高、疫情封控等多因素影 響，用戶逐漸養成線上購買食品類快消品的習慣，越來越多的線下商傢也向線上渠道轉移。
據歐睿統計，2021 年非 生鮮食品市場總規模微縮，而線上滲透率從 2019 年的 7.56%提高到 10.84%，我們測算京東在非生鮮食品的電商市 占率為 22.6%，僅次於阿裡巴巴。2020 年京東在其他電商貨源不足、物流停擺的情況下，憑借自營超市和自有物流 優勢，保障瞭用戶的食品供給，實現非生鮮食品 40%以上的 GMV 增速。2021 年受高基數、市場總規模微跌、疫情 恢復影響，京東非生鮮食品增速下跌至 10%左右。
據歐睿統計，2021 年非生鮮食品品類的市場總規模高達 4.6 萬億， 而線上滲透率僅 1/10，非生鮮食品品類未來線上化空間巨大。 京東日用品和美容個護品類增速強勁，有望進一步提升電商市占率。據歐睿統計，2019-2021 年日用品和美容個護品 類市場總規模的復合年均增長率分別為 4.23%/8.58%，線上滲透率分別從 2019 年的 31.30%/22.58%增長至 2021 年 的 38.70%/30.08%。在市場總規模增長和線上滲透率進一步提升的前提下，京東在用戶側，通過打折促銷、用戶補貼等有效策略拉新、提高復購率；在供給側，京東通過招商激勵政策拓展日用類商傢數量和平臺 SKU，獲得日用品、 美容個護品類的強勁增長。據燃數科技統計，2019-2021 年京東日用品和美容個護品類線上銷量的復合年均增長率分 別為 35.17%/34.19%，未來有望保持高速增長。（報告來源：未來智庫）
京東超市+京東生鮮+七鮮超市打造自營商超模式，助力快消品類成未來主要增長點。京東目前大力發展線上自營超 市-京東超市和京東生鮮、線下自營超市-7FRESH 七鮮。線上自營超市使用京東傳統倉配一體物流模式，能發揮京東 本身自營零售和自有物流的供應鏈優勢，為消費者提供高效便捷的一站式商超購物、配送服務；線下自營超市使用店 倉一體物流模式，具有訂單履約距離縮短、攤薄店面成本、加快商品周轉、提高物流時效優勢。京東線上線下自營商 超雙管齊下佈局，助力快消品類成未來主要增長點。 京東到傢+附近頻道+達達打造小時購服務，為快消品類增長註入新活力。
除自營模式，京東也在積極佈局即時零售 版圖。2021 年 10 月京東正式推出附近頻道，由達達集團全面承接，形成“附近頻道+京東到傢”小時購雙品牌，達 達為用戶提供附近 3-5 公裡范圍內超市、生鮮等各類門店線上下單、門店發貨、小時級或分鐘級送達服務。截至 2021 年，京東到傢 GMV 已達 431 億元，同比增長 70.61%，占京東總 GMV 的 1.31%，年活躍用戶數達 6230 萬人，同比 增長 50.85%。目前京東到傢在商超 O2O 平臺中市占率排名第一，全國超 15 萬傢線下實體門店上線京東到傢，其中 中國連鎖經營協會百強超市中已上線 85 傢，美妝門店和藥店分別上線超 4500 傢和 3300 傢。這些資源將接入附近頻 道，我們預計京東小時購將為快消品類註入新的增長動力。
從盈利能力來看，京東快消品類凈利率穩中有升，未來盈利提升空間較大。近幾年京東快消品類虧損逐漸收窄，2021 年接近盈虧平衡。短期看，在采購端，目前京東還處在和品牌建立合作關系階段，采購成本下降空間有限；在用戶端， 目前京東也處於培養用戶心智階段，依然以高性價比的售價為主，所以短期內京東快消品類的凈利率增長較為緩慢。 但長期看，京東快消品類整體增速強勁，隨著京東在采購端和物流端規模效應的突顯，有望獲得毛利率的提升和履約 費用率的改善，參考成熟的商超零售企業普遍 3%左右的凈利率，京東快消品類凈利率提升空間較大。
3.2.3 服飾類迎“二選一”後紅利，直播獲京東流量傾斜
服裝品類受益京東平臺模式得以迅速發展，為京東帶來高毛利額和女性活躍用戶數的提升。據燃數科技統計，目前京 東服裝品類 GMV 占京東總 GMV 的 10%左右，在服裝行業整體擴容、品牌商傢回歸京東、京東直播模式建設的驅動 下，未來京東的服裝品類增長空間可觀。 服裝行業整體良性發展，線上市場跨越式擴容，女裝銷量保持領先。服裝行業在受到疫情沖擊之前，一直保持低個位 數穩定增長，2020 年受疫情沖擊，服裝行業增速下滑至負數，2021 年經濟提振，增速反彈。據歐睿統計，2021 年 服裝行業市場總規模約 2.8 萬億，疫情雖然導致服裝行業市場總規模下滑，但 2020-2021 年線上滲透率卻激增至 35% 左右。拆解服裝行業細分類目來看，女裝銷量始終保持領先，是中國服裝市場中份額最大的細分市場。
京東平臺模式助力女性用戶增長和服裝品牌商傢回歸，京東服裝品類增速可觀。京東大力扶持平臺模式，出臺招商激 勵政策、開放活動流量、開放京東物流服務，豐富瞭平臺非傢電 3C 品類數量。據 QM 統計，2021 年女性用戶在京 東平臺的 MAU 活躍滲透率為 30.2%，同比 2020 年上升 7.3pct，女性用戶活躍度的提升將直接有利於京東女裝品類 的發展。同時，平臺模式也有利於服裝品類供給側的建設，從 2012 年開始，天貓以“二選一”為由迫使商傢退出京 東平臺，京東服裝品類受影響嚴重。
2021 年 4 月國傢市場監管總局對阿裡巴巴“二選一”重罰 182.28 億元，抵制其 壟斷和不正當競爭行為，並要求其他互聯網平臺進行全面自查和整改。此次監管介入後，“二選一”品牌陸續回歸京 東開設 POP 店鋪。2021 年京東雙十一著重強調瞭服飾品類的增長和品牌的擴容，波司登、維密、太平鳥、OTZ 等 超百傢 KA 品牌入駐京東。據燃數科技統計，2021 年京東服裝品類線上銷量同比增長 21.12%，比 2020 年提高 5.01pct。 在服裝行業線上規模整體擴容、京東用戶和商傢側均改善的情況下，我們預計京東服裝品類未來依然具有增長空間。 服裝品類競爭升級，直播獲京東流量傾斜。
2019 年後電商最大的變化是直播模式的快速興起，服飾類是直播模式滲 透率最高的行業。“二選一”後服飾類商傢的回流並沒有帶來同等的用戶流量，主要原因是服飾類的網購形式發生變 化，服裝目前的主要增量都來自於直播，傳統電商模式推動服飾品類或不是最佳時機。據 QM 統計，京東平臺的女性 用戶中觀看直播的比例相比淘寶較小，京東目前在積極地彌補直播和短視頻能力建設，第三方商傢開播可以得到京東 平臺更多的流量扶持。所以預計京東未來在服飾類銷量的增長和模式創新密不可分。
3.2.4 京東 Plus 年消費額為非會員的 10 倍，對 GMV 增長貢獻較大
亞馬遜高度重視 Prime 會員業務發展，亞馬遜會員權益值得國內借鑒。亞馬遜將 Prime 會員業務作為支柱業務之一， 目前亞馬遜擁有全球約 2.4 億 Prime 會員，Prime 會員費收入占亞馬遜收入的 6.8%。2021 年亞馬遜 Prime 會員業務 實現營收增長為 26%，高於亞馬遜總營收增速（21.7%）和主營電商平臺業務的增速（12.5%）。亞馬遜每年投入大 量履約服務和會員福利建設，建立瞭強大的用戶心智。（報告來源：未來智庫）
Prime 會員主要擁有五大權益，除瞭價格優惠之外，吸引用戶 開通 Prime 會員的主要權益是物流，會員和非會員的物流時效差距很大，且非會員每單都需要支付高額的配送服務費， 其次是免費閱讀 Kindle 和其他一些娛樂權益。Prime 有效地串聯起亞馬遜的各項板塊和新設業務，為亞馬遜帶來高質 量的經濟價值和數據價值，值得國內電商借鑒。 京東借鑒亞馬遜發展 Plus 會員制，有利於京東 ARPU 值的增長。2015 年京東推出 Plus 會員，是中國首傢推行付費 會員制的電商平臺，目前該業務並未給京東帶來盈利，主要靠留住高消費力、高活躍度、高忠誠度的優質用戶，來提 高京東的復購率和客單價。
2018-2021 年間京東 Plus 會員數復合年均增長率為 35%左右，截至 2021Q4，京東 Plus 會員數超過 2500 萬人，平均年消費額是非會員的 10 倍。從收入占比來看，按照 149 元/年的會員費測算，京東 Plus 會員費對京東總收入的貢獻僅為 0.39%，和亞馬遜 Prime 會員費收入占比差距較大，未來具有可增長空間。從 GMV 占比來看，我們測算京東 Plus 會員用戶對京東 GMV 的貢獻約 31%，Plus 會員數的增長對京東未來 GMV 的增長貢 獻可觀。
四、盈利預測
零售業務： GMV 與活躍買傢數：綜合上文討論，京東下沉市場用戶仍有廣闊空間，品類豐富度提升與 PLUS 會員將驅動 APRU 持續增長。我們預計京東 2022-2024 年 GMV 增速分別為 14.7%/20.9%/14.4%，買傢數分別為 6.27/6.89/7.24 億。
帶電品類收入：綜合上文討論，考慮到傢電 3C 品類行業增長、線上化率提升、京東市占率提升，預計 2022-2024 年 收入增速分別為 8.9%/13.7%/10.6%。 日用品類收入：綜合上文討論，考慮到日用品類的低線上化率與高增速，預計 2022-2024 年收入增速分別為 23%/23%/18%。 市場與廣告收入：3P 模式 GMV 高速增長與平臺廣告、貨幣化率的提升將驅動公司市場與廣告收入快速增長，預計 2022-2024 年收入增速分別為 18.5%/28.0%/19.4%。
零售業務經營利潤率：京東 GMV 增長帶來的規模效應將持續提升零售業務商品毛利率、降低履約費用率，預計公司 零售業務 2022-2024 年經營利潤率穩步提升至 3.1%/3.5%/3.8%。 物流業務： 京東零售業務的增長與外部客戶的開拓驅動京東物流業務持續增長，同時規模效應與客戶結構的變化將帶動盈利能力 提升，我們預計物流業務 2022-2024 年收入增速為 18%/30%/15%，經營利潤率為-1%/-0.5%/2%。
新業務： 預計隨著京喜拼拼等業務收縮，公司今年起在新業務虧損將明顯下降，預計 2022-2024 年公司新業務經營虧損為 40/40/30 億元。 綜上，我們預計公司 2022-2024 年收入分別同比增長 15.0%/19.3%/14.5%，NON-GAAP 歸母凈利潤分別為 190.05/274.44/395.01 億元，同比增長 10.5%/44.4%/43.9%。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】