文 | 市值觀察，作者 | 雲潭，編輯 | 小市妹

一場史詩級別的下跌席卷瞭在海外上市的中國互聯網企業。

作為其中扛鼎者的阿裡巴巴，股價自高點也重挫65%。

在政策監管、競爭對手崛起的挑戰下，可以說阿裡遇到瞭上市後的最大壓力。

阿裡巴巴作為中國互聯網企業的標桿，被看做中國企業沖擊萬億美金市值的先頭兵。而目前，阿裡的市值隻剩3000億美元，相比同行亞馬遜的超1.6萬億美元市值，阿裡不及後者的五分之一。

不過這也引來瞭橋水基金達裡奧、查理·芒格等投資大佬們的抄底甚至不斷加倉。芒格直言：“投資阿裡巴巴是讓我感到舒適的投資決策。”

另一方面，阿裡也走在謀變的路上，在本地生活、物流（菜鳥）、雲計算、半導體等領域正在持續發力，試圖構築新的增長引擎。

這一次，阿裡能夠徹底翻盤嗎？

謀變

新勢力崛起，中國電商業早已告別“一超多強”，而是呈現出“群雄逐鹿”的局面。

憑借“私域流量+短視頻+直播帶貨”，快手電商和字節電商急速飛馳，攪動著電商江湖；京東則依靠“自有物流+供應鏈”雙飛輪提升效率，GMV市場份額穩定在20%上下；再加上下沉市場的拼多多、主打特賣的唯品會等，他們對阿裡進行著強有力的“圍剿”。

根據平安證券的統計，阿裡GMV市占率從2017年的77%一路下滑至2021年的54%，即將跌破50%關口。另一層面來講，或許是面對高壓的反壟斷調查，阿裡主動向“壟斷”說拜拜。

未來5年，平安證券預計電商競爭格局將繼續分化，阿裡市占率將繼續下滑，但仍保持在40%以上，京東依舊排在第二名，相對穩定；抖音、快手市占率則繼續提升。主打“拼團和下沉市場”的拼多多依舊占據第三的位置，且市占率穩步提升。不過分析其2021年財報，高速增長的拼多多也呈現“疲態”。拼多多2021年年底活躍買傢數8.687億，同比增速回落至僅有10%。用戶規模上，阿裡國內電商用戶8.8億，反超拼多多，奪回用戶數第一的位置。

2021全年，拼多多GMV規模為2.4萬億元，同比增長約46%，增速顯著放緩，但仍是TOP3中最快的。需要註意的是，拼多多用戶規模增長放緩，訂單量增長，但客單價卻繼續下滑至40元/單。可見，拼多多仍舊沒有擺脫“低價”的標簽。

在2021年，拼多多選擇“舍棄速度換利潤”，大幅砍掉營銷費用，使得四季度收獲高達69億的經營利潤。但這種“砍費用來盈利”的做法，持續性存疑。

宏觀角度來看，中國互聯網購物用戶規模臨近見頂，巨頭的虹吸效應在減弱。靠流量推動增長難以為繼。

▲數據來源：CNNIC

中國互聯網絡信息中心（CNNIC）的報告顯示，截至2021年6月，我國網絡購物用戶規模達8.12億，在總體網民中的滲透率已超過80%。截至2019年6月、2020年6月和2021年6月，電商用戶規模同比增幅分別為12%、17%和8%，增速明顯放緩。

蛋糕萎縮，列強圍剿，撼動著阿裡商業帝國的“基本盤”。

2022財年第三季度，阿裡營收2425.8億元，同比增長僅有10%；凈利潤192.24億元，同比大降75%，即便剔除大文娛計提的251億商譽減值，依然下降瞭27%。

核心業務“中國零售商業”收入同比增長僅7%，淘寶和天貓GMV增速連續第二個季度不到10%。

▲數據來源：公司財報

這其中，淘寶天貓客戶管理收入下滑1.3%，立身之本出現瞭上市以來的首次負增長。

不過，阿裡的電商業務正呈現“多點開花”的格局，特別是聚焦“下沉市場”的淘特和淘菜菜。淘特訂單同比翻倍，淘菜菜GMV環比增長30%。由於主攻必需品和下沉市場，疊加補貼的社區團購模式，阿裡欠發達地區的新消費者增長明顯。

其次，海外活躍用戶也增加瞭1600萬達到3億人，如此龐大的人群基礎，為阿裡進軍海外市場提供瞭流量基礎。

與此同時，阿裡正不斷深化“內部協同”。比如，高德加強與本地生活業務的融合後，國內本地生活年活用戶達到瞭3.72億，增加瞭1700萬。

阿裡的線上線下一體化的新零售戰略已經取得瞭不俗進展。比如，大潤發、盒馬+餓瞭麼+天貓超市，實現瞭自營超市業態對城市居民的全域覆蓋。

可以看出，阿裡基本盤已然生變，且正在積極謀變，力爭更有質量的發展。

重構新引擎

放眼全球，互聯網人口紅利幾近見頂，微軟、亞馬遜、谷歌等科技巨頭找到瞭發展的“第二條路徑”，即依靠雲業務保持業績高增長。

尤其是得益於AWS的加持，亞馬遜從一傢不賺錢的“零售商”蛻變為提供科技服務的“雲巨頭”。

盡管亞馬遜總體營收增速在放緩，AWS卻發揮著定海神針的作用。2021年四季度，AWS靠著占比13%的收入，貢獻瞭幾乎全部利潤。相比之下其“全球零售和訂閱服務”虧損瞭18億美元。

更令投資者放心的是，AWS目前手握高達805億美元的未確認收入，雲印鈔機燃料充足，2022年高增長無虞。

2021年，AWS營收達到622.02億美元，同比增長37%，占亞馬遜總收入的13%；營業利潤185.32億美元，同比大增49%，占亞馬遜營業利潤接近八成。

由於零售和訂閱服務還在虧損，亞馬遜的電商光環在逐步褪色。可以說，亞馬遜電商業務和阿裡面臨相同的處境，但如此龐大的身軀，卻依然能夠快速奔跑，就得益於雲業務的助攻。

AWS的業績表現成為亞馬遜每季度財報的“必看節目”，雲服務的超預期表現，使得亞馬遜PE（TTM）估值達到50倍，遠高於阿裡的30倍。

2021年，張勇不止一次在內部強調：“阿裡將把更多的資源和精力投入到新興關鍵業務中。”

這其中，雲是阿裡不能輸的戰爭。我國雲服務市場規模由2015年的394億元，增長至2020年的2256.1億元，5年接近5倍。受疫情中的在線辦公、遊戲等需求，2020年我國雲服務市場仍保持近40%的高速成長。據機構預測，2024年中國雲市場規模將達到9286.2億元。

全球也不例外，智研咨詢數據顯示，到2022年，全球雲計算市場規模將達到4750億美元，比2021年的4080億美元提升16%。

雲市場的蛋糕足夠大，成長速度夠快，這是除電商之外，阿裡最值得仰仗的增長點。

當前，阿裡雲位居國內第一，拿下瞭38%的市場份額。2022財年三季度，阿裡雲收入195億，增速為20%。

但阿裡雲仍有幾大難題待解。首先是增速不濟，要知道上一財年同期阿裡雲增速還有50%，新財季直接下降至20%。

而AWS在2021年四個季度連續加速增長，不斷超出市場預期。跑的沒有競爭對手快，市場份額不免遭到蠶食，全球市場被谷歌雲反超，國內市場占有率也下降至40%以下。

其次是盈利能力孱弱。當前，國內雲廠商還在用價格策略跑馬圈地，雲業務還沒有來到收獲期。

▲數據來源：公司財報，海豚投研

阿裡雲新一季度利潤萎縮至僅有1.34億，利潤率從上季度的2%掉到瞭0.7%，而AWS利潤率維持在30%上下。

由於國內市場的特殊性，中國企業難以復制世界巨頭的“鈔能力”。比如，AWS提供標準化服務，一般不承接集成和定制化項目，亞馬遜可以靠規模攤薄硬件成本。

而國內政企客戶普遍傾向於私有化部署，且個性化需求繁多。國內雲廠商扮演著“私有雲+混合雲”的集成商角色，標準化程度低，難以大規模復制。

此外，國內雲廠商還要向電信運營商支付30%的數據傳輸費用，而海外企業則可自建網絡，甚至向客戶收取流量費用。因此，阿裡雲、騰訊雲、華為雲等國內廠商的成本要高出一大截。

這些都導致國內雲服務企業還處在“薄利多銷”的階段，甚至是“虧本賺吆喝”。

雲服務這口蛋糕著實不好下咽，阿裡雲的策略是“一雲多芯”、“做深基礎”，聯合達摩院、平頭哥，通過自研芯片，夯實底層技術。

Gartner發佈的最新雲廠商產品評估報告顯示，阿裡雲在計算評分中位居全球第一；在存儲和Iaas基礎能力兩項評比中，阿裡雲排名第二。

當前阿裡雲已經率先實現扭虧，未來會繼續提升議價能力，豐盈盈利能力，給予市場更強勁的信心。

其他的多元業務中，本地生活（餓瞭麼、口碑、高德）收入121.41億元，增長28%，調整EBITA後虧損49.87億元；菜鳥營收增長23%至196億，微虧0.7%，扭虧指日可待。這兩個業務增速均遠高於電商主業。

面對持續虧損的大文娛業務，阿裡選擇壯士斷腕，直接計提瞭251億的商譽減值。在“防止資本無序擴張”監管基調下，騰訊阿裡等互聯網巨頭過度的投資將止步，阿裡未來也將更集中在優勢業務中。

可以看出，在競爭激烈的中，阿裡巴巴正在重構增長引擎。

抄芒格的底？

對互聯網行業的高壓式監管，令互聯網企業風聲鶴唳，股價持續承壓。

甚至有分析認為，政策監管將直接扭轉互聯網的商業模式，變成像“水電煤氣”等公共事業的基礎設施，這些企業的估值水平將大打折扣。

“業績不振+政策趨嚴”，阿裡股價自2020年10月28日的高峰至今年3月27日已經下挫瞭65%，芒格這筆投資已經回撤瞭40%，但老爺子似乎並不擔心：“阿裡巴巴是讓我感覺到舒適的投資機會。至少目前來看，買入阿裡股票風險並沒有那麼巨大。”

先看“外患”，監管並非將互聯網一棍子打死，而是更好的規范其發展。銀保監會主席郭樹清在兩會中就表示：“中國既鼓勵創新，同時又要嚴格依法合規，公平競爭，防止資本無序擴張和不公平競爭。當前，螞蟻集團等企業的整改還沒有結束，總體進展比較順利，它們的金融業務正在逐步納入監管。”

其次看“內患”，當前阿裡還在痛苦中歷劫，但阿裡作為中國最大的電子商務企業，翻盤的“傢底”還在。

當前，其股價已經下降至100美元上下，已經沒有必要拿著放大鏡去挑毛病瞭。

Artisan Partners董事總經理丹尼爾·奧基夫就認為，阿裡巴巴是他所見過的最便宜的股票之一。

當前，阿裡在手現金3332億元，是中國互聯網企業中最多的，相當於1.9萬億元市值的18%，也就是說買入阿裡股價實際上還要打個八折。

▲數據來源：Wind

當前，阿裡的股價足夠便宜，但寄希望於投資者“撿煙蒂”是遠遠不夠的，拿出令市場“眼前一亮”的表現，才能在逆風中實現翻盤。

截至2021年底，阿裡在全球擁有12.8億的年度活躍買傢，占世界總人口的17%，這意味著阿裡擁有足夠大的施展空間，扭轉業績下滑的頹勢。

3月22日，阿裡巴巴宣佈將股份回購金額由150億美元擴大至250億美元，創下中概股回購記錄。足見阿裡對其未來發展的自信，也從另一方面顯示出阿裡股價的“低估”。

二戰期間，丘吉爾曾經說過一句著名的話：“不要浪費任何一場危機。”不僅僅是投資者，對於正在經歷“劫難”的阿裡和中國互聯網企業來說，正是利用危機來發現問題，淬煉新生機的好時機。

“阿裡要做102年的企業，橫跨三個世紀。”如今阿裡才23歲，面對未來的百年征程，當下的波折或許並不那麼令人恐懼和擔憂，眼光放長遠一些，阿裡正努力重回巔峰。